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3.1、 主要下游为汽车、3C，终端增速/资本开支是**/同步指标
工业机器人主要下游为汽车、3C。2018 年按下游应用划分，汽车占比 35.3%， 其中汽车整车 13.2%，汽车零部件 17.1%，汽车电子 5%，3C 电子占比约为 23.3%（不 含家电）。
工业机器人上游是原材料、能源，下游是制造业各细分行业。工业机器人技术 含量高、附加值极高，其产业发展受上游原材料价格波动小，受下游固定资产投资波动大。机器人需求的波动，通过终端产品景气度-下游行业资本开支-机器人需求 的传导产生波动。汽车、手机等产品销售通过影响资本开支影响工业机器人市场需 求。从经验数据看，汽车销量增速**机器人销量增速 1 年，上年汽车销量增速和 当年机器人销量增速很好的相关性；3C 行业通常在 3-5 月份投资设备，6-8 月份组 织生产，9-11 月份销售，**机器人需求半年左右，一般是从下半年手机销量看第 二年上半年机器人需求。
我们建立产业数据跟踪该体系：包括上游中国交流伺服增速、中游（中国、日 本）工业机器人、和机床产量、产值、订单指标、下游制造业（汽车、3C）产能利 用率和固定资产投资增速、终端产品销量增速以及宏观总量 PMI。**指标包括中 国交流伺服增速、日本工业机器人订单额增速、制造业（汽车、3C 电子、机械加 工）产能利用率、终端产品（汽车、新能源车、手机）销量增速。
中短期，工业机器人产业数据出现改善迹象，行业拐点可能即将来临，但疫情 的影响将推迟行业复苏进程。2018 年下半年以来，机器人自动化进入下行周期。 产业链上下游的数据以及一线产业调研发现，机器人自动化行业正持续发生系统性 边际改善，显示行业拐点或将来临。疫情影响将在短期影响制造业复工和投资，延 迟行业拐点的到来。
3.2、 上游：交流伺服增速连续 2 季度回正到 10.4%
交流伺服是下游各制造业的核心零部件。2019Q3-Q4 华为系 3C 加工设备和半 导体等下游行业需求开始回暖，预期2019Q4-2020Q1苹果系3C设备需求也将回暖，2019Q4 中国交流伺服市场同比增长 10.4%，连续 2 个季度增速回正。
其中半导体、工业机器人、3C 电子、动力电池需求增速大幅回暖。电子及半 导体行业需求增长率 28%、工业机器人行业需求增长率为 18%、3C 行业需求增长 率为 17.5%、动力电池行业需求增长率为 14.6%。
3.3、 中游：2019 年 12 月工业机器人产量连续 3 个月回正到 15.3%
中国工业机器人产量增速连续3个月回正， 2019年12月增速大幅提高到15.3%。 2019 年 10 月，中国工业机器人同比增长 1.7%，2019 年单月同比首次回正。2019 年 12 月同比增长 15.3%，持 3 个月增速为正且大幅提高。2019 年全年累计产量 186943，同比下滑-6.1%。
2019Q3-Q4日本工业机器人订单额回暖。日本工业机器人销量占比全球50%， 中国是其*大市场。日本出口到中国工业机器人，从订单到交付大致需 3-6 个月， 因此日本工业机器人订单数据是中国机器人市场 1-2 季度的**指标。2019Q4 日 本工业机器人订单额降速收窄至-0.3%，产值降速-10%，略有放大。
2019Q3-Q4 日本对中国工业机器人出口额降速呈收窄态势。 2019Q4 日本对 亚洲（含中国）、中国、北美、欧洲工业机器人出口额增速分别为-1.93%、 -11.63%、 -25.80%、-37.23%（Q3 同比为-4.04%、-2.18%、-16.43%、-34.99%）。 2019Q3 日本 对中国工业机器人出口降速的大幅收窄 20Pct，连续 2 个季度收窄，2019Q4 出口降 速略有放大，但仍远低于 Q1-Q2 的超 25%下滑。
2019 年 12 月中国金属成形机床产量同比回正，进口机床增速下滑。2019 年 12 月，中国金属成形机床产量增速回正到 4.8%（11 月增速为 0%）， 金属切削机床 产量下滑 14.3%（11 月下滑 13.2%）。另外，2019 年 12 月中国进口金属加工机床下 滑 30.8%，降速有所放大。机床和机器人是自动化的配套设备，12 月机床产量改善， 反映 3C 等制造业的投资复苏预期。
3.4、 下游： 3C 固定资产投资持续高增长，是*景气下游
制造业整体环境呈改善趋势。2020 年 1 月 PMI、PMI 生产、PMI 新订单分别 为 50.0、51.3、51.4，整体制造业环境有所改善。
汽车、3C 等主要下游产能利用率企稳回升。2019Q4，制造业、汽车制造业、 3C 电子制造业、电气机械制造业产能利用率分别为 78%、78.5%、82.6%、79%， 均出现企稳回升，3C 电子制造业尤为突出，产能利用率连续 3 个季度回暖。
3C 电子固定资产投资额持续高增速，2019 年 1-12 月累计增长 16.8%。2019 年 1-12 月制造业固定资产投资额累计同比 3.1%，增速稳中略升。其中汽车制造业 固定资产投资额 1-12 月累计同比下滑 1.5%；电子制造业固定资产投资额 1-12 月累 计同比 16.8 %，2019 年以来累计增速持续提高；电气机械制造业固定资产投资额 1-12 月累计同比下滑 7.5%。
汽车产销：2019 年 12 月汽车销量降速收窄，产量降速回正。2019 年 12 月中 国汽车销量265.8万（同比下滑0.12%），1-12月累计销量2576.9万（同比下滑8.2%） 。 12月产量268.3万（同比增长 8.09%），1-12月累计产量2572.1万（同比下滑7.5%）。
2020 年 1 月新能源车产销降速均放大。受疫情影响，新能源车 2020 年 1 月销 量 4.4 万（同比下滑 54%）， 1 月产量 4 万（同比下滑 55.9%），下滑较大。
手机产销：2019 年 12 月智能手机产量同比回正 0.3%，销量下滑 13.7%。2019年 12 月中国智能手机出货量 2893 万，同比下滑 13.7%；1-12 月累计出货量 37200 万，同比下滑 4.7%。12 月智能手机产量 11855 万，同比增长 0.3%；1-12 月累计产 量 122719 万，同比下滑 8.1%，降速放大。
4、 看好具备核心技术/集成优势的国产龙头
4.1、 投资建议：看好市场份额不断提升的本体龙头、3C 自动化龙头
2020 年市场复苏，*看好系统集成环节。1、市场规模大。2、毛利率高。系 统集成毛利率 30-40%，甚至更高。3、国际竞争力强。本土系统集成商占领大部分 低端市场；**中端市场；逐步渗透高端市场。4、财务数据显示系统集成商业绩 表现*好，尤其是在汽车电子、3C 领域。
看好掌握运控核心技术的本体龙头、汽车和 3C 下游的集成龙头。推荐子行业 排序：系统集成、本体、核心零部件。推荐掌握运控技术的本体龙头埃斯顿。受益 标的：3C 电子自动化快克股份、科瑞技术、拓斯达，汽车电子自动化克来机电， AGV 龙头和半导体自动化机器人，石化自动化博实股份。
4.2、 估值：对比外资巨头估值变化，机器人板块估值在合理区间
2017 年以来机器人板块估值下调近 50%，当前机器人板块估值 PE（TTM）48X，其中零部件、本体、系统集成环节 PE（TTM）分别为 58X、65X、48X。
不同商业模式特征，对应估值高低不同。机器人企业商业模式核心特征包括业 务切入方式、技术来源、市场空间、成长驱动力、行业地位、研发投入、议价能力 等，匹配企业实际情况调整估值。
对标海外机器人巨头 5 阶段，国内机器人当前估值处于合理区间
1992-1998，初期估值泡沫，类似 A 股机器人板块 15-18 年估值变化
1999-2002，成长预期推动，市盈率处于合理高位（30-50X）
2003-2008，集中度提高、预期兑现，市盈率下降（10-20X）
2009-2012，经济危机，收入大幅下降，市盈率反而提高（20-30X）
2013-2018，收入稳增，市盈率再次回暖（20-40X）
中国机器人产业仍处于成长阶段，不应静态对比外资估值。目前中国机器人板 块市盈率应对应机器人巨头 1999-2002 阶段估值 30-50PE，处于合理估值区间。
4.3、 埃斯顿：掌握核心运控技术，期待成为中国“发那科”
核心逻辑：有望复制发那科成长路，并购整合、内生增长不断提升市场份额
（1）公司掌握机器人核心运控技术。1993 年研究金属成形机床数控系统，然 后进入电液伺服系统和交流伺服系统，目前在国内金属成形机床数控系统、电液伺 服系统市场位于领导地位。在运控技术及伺服技术积累基础上进入工业机器人领域。
（2）市占率提升：行业集中度不断提升，埃斯顿作为龙头市场份额有望持续 提升。2018 年埃斯顿本体出货量达 3700 台，市占率 2.5%，在国产市占率从 2017 年的 7.5%增长到 10%。
（3）并购整合驱动增长。收购**焊接机器人 CLOOS 开辟中高端焊接机器 人工作站等新业务，并购驱动增长。近两年打造三大研发中心，持续 10%收入占比 的研发投入，且围绕核心技术进行多项收购，包括意大利 Euclid Labs SRL（机器视 觉）、英国 TRIO（运动控制技术全球**）、美国 BARRETT（微型伺服驱动器/协作 机器人/康复机器人），进一步增强技术实力，确立国内机器人龙头地位。埃斯顿收 购整合 CLOOS 仍具有一定不确定性，CLOOS 的盈利能力及发展趋势还需要跟踪 和观察，存在一定中国区业务整合、拓展不达预期的风险。
4.4、 克来机电：汽车电子自动化龙头，同享国内外新能源扩产红利
核心逻辑：享受全球新能源扩产红利，订单持续性强，业绩确定高增长
（1）公司是汽车电子自动化龙头，新能源电机电控自动化业务收入占比 40%， 深度绑定博世、联合电子、大众，同享国内外新能源扩产红利。
（2）自动化业务：绑定 Tier1 博世系巨头、绑定大众 MEB 平台，持续享受新 能源车资本开支红利，订单持续性强，预计 2019-2021 年复合增速超 40%；
（3）零部件业务：收购高压燃油分配器领导者上海众源（绑定大众系），国六 产品量升价涨（价格提高 2 倍），预计 2019-2021 年复合增速 40%。
4.5、 快克股份：5G 种子选手，电子装联自动化领导者
核心逻辑：3C 下游景气，5G 种子选手增长可期
（1）2020-2021 年是 5G 大年+3C 大年。公司产品用于 PCB 电子装联多个核 心工艺环节。全球电子产业向大陆转移、下游技术需求升级、制造业人力成本上升， 驱动电子装联行业持续成长。核心下游（3C 及汽车电子）长期向好，预计 2020 年 对应电子装联市场规模分别为 137 亿元和 122 亿元，合计达 259 亿元。
（2）团队、技术、资金优势，为业务拓展提供基础。 公司薪酬远高于当地平 均水平，叠加股权激励，团队稳定凝聚；坚持自主研发，定位中高端，不断向上突 破，带来高性价比、优质服务的核心优势，在金字塔的产业格局中位于中上层，是 国内锡焊机器人龙头；基于核心技术和优良内控，持续高盈利水平（毛利率 55%、 净利率 35%） 且资金十分充沛。
（3）业务拓展提供增量空间。一方面，公司预计继续拓展电子装联核心工艺 设备（微组装的芯片贴放）；另一方面基于核心工艺设备拓展自动化产线业务。带 来更多增量市场空间。
（4）外延并购可期。公司基于核心业务，持续考察并购项目。
4.6、 科瑞技术：技术优势明显，从 3C 到不断扩张的自动化龙头
核心逻辑：深耕**客户，2020 年苹果系、新能源需求向好
（1）公司是 3C 自动化龙头企业，规模仅次于博众精工。持续自主研发核心 技术，拓展 3C、新能源、电子烟、物流、汽车、医疗、食品饮料等多个下游领域。
（2）3C 检测设备：深度绑定苹果系，2018-2019 年由于苹果新机改制较小， 摄像头检测设备需求下滑， 2020 年苹果新机摄像头改制预计较大，带来高需求弹 性。另外谷歌需求持续稳增，可穿戴设备是亮点。
（3）电池装配设备：为新能源科技客户开发新品化成机、绕胶机、叠片机新 品，收入爆发增长，未来持续性强。宁德时代 2020 年之后投资预期旺盛（新接宝 马大单），预计 2020 年有较大需求弹性。
（4）电子烟组装设备：深度绑定 JUUL 客户，行业龙头。2020 年存在一定政 策不确定风险。
4.7、 拓斯达：掌握 3C 自动化流量入口，“标准化+大客户”快速成长
核心逻辑：掌握 3C 自动化流量入口， “标准化+大客户”快速扩张
（1）掌握自动化流量入口：公司深度绑定伯恩光学、立讯精密等大客户，为 客户提供全套解决方案，从客户需求出发到产品服务，粘性极高。
（2）标准化快速扩张：公司产品战略为“非标中的标准化”，对业务要求高可 复制性、高市场持续性，从而达到持续的高增长。
（3）成长逻辑：注塑机自动化稳健增长；机器人集成应用中，伯恩和立讯贡 献近 40%收入，2020 年 5G 大年，持续高增长；基于客户需求深度理解，开发的 3C 洁净室等智能能源管理系统业务持续高增长。